與領先同行在三季度業績繼續爆發相比，新希望(000876.SZ)三季度盈利失速，高增長按下了暫停鍵。

新希望規劃的產能直追行業龍頭，市場對新希望也寄予厚望，否則很難解釋在利潤甚至不如正邦科技(002157.SZ)的情況下，公司的市值能超過競爭對手不止一倍。

在豬周期高景氣度的驅使下，養豬公司紛紛掀起擴產高潮，新希望更是高負債“暴力擴張”。無論是新希望還是大股東新希望集團有限公司(下稱“新希望集團”)，負債都在陡然增加，在領先豬企中，新希望的資產負債表可以說是最糟糕的。在豬價漸失高位之際，以量補價的新希望能兌現市場的期待嗎?

盈利失速

新希望的業績預告顯示，公司預計2020年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤在48億-50億元，同比增幅為56.27%-62.78%。具體到第三季度，公司預計盈利在16.3億-18.3億元，同比增幅僅在7.97%-21.21%。

與新希望三季度驟然降低的盈利增速相比，競爭對手并沒有放慢增長的步伐，龍頭牧原股份(002714.SZ)第三季度凈利潤漲幅遠遠超過5倍;溫氏股份(300498.SZ)三季度養豬利潤大幅上升，由于養禽業務大幅虧損導致整體業績增幅不大。

天邦股份(002124.SZ)第三季度的盈利漲幅更是達到了2.4倍左右。與新希望盈利規模最為接近的是正邦科技，公司預計2020年前三季度實現歸母凈利潤54.17億-56.17億元，其中第三季度實現盈利30億-32億元，同比增長8.23-8.84倍。

2019年下半年以來，新希望單季度基本都是翻倍增長，但公司2020年第三季度最多不過20%出頭的增速甚至有可能是個位數增長，這顯然是放慢了不止一個檔次。

根據新希望公布的月度銷售數據，2020年三季度，公司生豬銷售221.47萬頭，同比增1.16倍;實現銷售收入75.4億元，同比漲幅更是接近2.6倍。在豬價上，2019年7月商品豬價僅有15.84元/公斤，9月迅速提升至26.75元/公斤，在2020年三季度商品豬價更是在33元-36元/公斤。

新希望在互動平臺表示，公司三季度利潤沒能大幅增長主要是因為養豬板塊的開辦費用較高，開辦費用高是為了2021年大規模出欄做準備; 禽產業三季度盈虧平衡，并未出現虧損。

量價齊升而且是大幅提升換來的僅是利潤增長的快速回落。廣發證券的解釋為：一是三季度外購仔豬育肥成本抬升;二是費用攤銷處于高位。

外購仔豬和費用增長都在說明新希望前期儲備的不足。實際上，早在2015年公司養豬業務就快速增長，但是公司并沒有在源頭-種豬上下功夫。在2019年尤其是2019年下半年，新希望“幡然醒悟”開始在種豬資源上急速擴張，而此時已經稍微顯得有些晚了。

擴張慢半拍

2016年，新希望已在全國完成年出欄900萬頭產能的投資布局，2017年增加至1480萬頭，2018年和2019年儲備規模分別約為2500萬頭和4350萬頭。新希望還在2019年年報中特意強調，公司“理論可達的最大產能已超過6000萬頭”。2020年上半年，新希望實現與儲備了超過7000萬頭的產能布局。

在產能布局增長的同時，公司的生豬出欄也不斷增加。按照公司的介紹，新希望養豬業務是從2015年快速發展。2015-2019年，公司分別共銷售種豬、仔豬、肥豬87.28萬頭、116.69萬頭、239.96萬頭、255.37萬頭和354.99萬頭，同比漲幅分別為52.4%、33.7%、105.64%、48.54%(調整統計口徑)和39%。

新希望的積極擴張可以從公司生產性生物資產的爆發式增長得以體現。新希望年報中介紹稱，公司是從2015年開始積極布局生豬養殖的，2015年年末，公司的生產性生物資產為3.27億元，2016-2018年年末分別為4.62億元、4.78億元和5.18億元，直至2018年都沒有明顯的漲幅。

真正爆發是在2019年。2019年年末，新希望的生產性生物資產直線拉升至25.11億元，2020年上半年末更是跨越式發展到79.51億元。近80億元的規模在所有的養豬上市公司中排名第一，已是行業龍頭牧原股份的近1.5倍，就在2019年年底新希望還只是后者的60%出頭。

生產性生物資產是指為產出農產品而持有的生物資產，包括未成熟生產性生物資產和成熟生產性生物資產。新希望除了養豬還有雞、鴨等白羽肉禽養殖業務，生產性生物資產既包括種豬也包含種雞、種鴨在內。不過，顯然公司這一資產的增長主要與種豬有關而非禽類。

從生產性生物資產的變化不難發現，雖然從2015年開始快速擴張，但新希望并沒有從源頭種豬上布局，直至2019年才“幡然悔悟”，尤其是在2020年上半年“暴力布局”種豬。在幾大養豬龍頭中，僅從生產性生物資產來看，新希望無疑是動作最大的一家。

這一切似乎像是“起了個大早趕了個晚集”。2019年下半年以來，豬價快速拉升，商務部的數據顯示，2019年5月，白條豬的批發價還在20元/公斤出頭，11月就創下了逾50元/公斤的歷史最高位。

之后豬價時有反復，但再也沒有回到逾50元/公斤的歷史天價。在需求端變化不大的情況下，影響豬價的主要因素是供給端。由于環保和非洲豬瘟的影響，生豬存欄和能繁母豬快速下降導致了本輪豬價的異常上漲。隨著各地鼓勵政策的出臺，生豬供給逐漸恢復。

農業部日前披露的數據顯示，全國生豬和能繁母豬存欄均恢復到正常年份80%以上的水平。根據農業農村部監測數據，8月全國生豬存欄環比增長4.7%，連續7個月增長，同比增長31.3%;能繁母豬存欄環比增長3.5%，連續11個月增長，同比增長37%。同時，8月新生仔豬2600萬頭，環比增長6.7%，較1月份低點數據增長59.5%，8月生豬出欄環比增長5%。

核心指標能繁母豬的恢復對豬周期有著決定性的影響。華西證券指出，豬周期的核心指標是能繁母豬存欄量;目前生豬養殖已經處于產能恢復期，預計四季度將進入產能兌現期;母豬存欄環比連續回升，產能快速恢復，生豬出欄數量將進一步擴大，預計豬價四季度開始步入“下行期”。

這對于養豬企業尤其是新希望來說可不是好消息，新希望在種豬的布局上本就晚于競爭對手。公司2019年年末生產性生物資產達到25.11億元，但在2019年上半年末時只有5.92億元，與2018年年末的5.18億元基本沒有太大變化。

也就是說，新希望的生產性生物資產是在2019年下半年和2020年上半年的這一段時間內集中爆發的，在此之前并沒有太大增長。如前所述，2019年下半年豬價開始一飛沖天，新希望此時“惡補”種豬資源，是后知后覺還是“病急亂投醫”?

在行業景氣度最高峰時大肆擴張，一旦行業轉淡資產還能有多少價值?而且新希望主要是舉債擴張，而非依賴自身造血，公司的負債規模遠超同行。

借債擴張

新希望的資本開支在2019年明顯增長。2018年，公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為37.07億元，雖然較前兩年的20多億元有了不小的增長，但2019年93.46億元的資本支出漲幅更為明顯。2020年上半年末，公司的這一金額達到150.14億元，繼續激進的擴張步伐。

在資本支出直線拉升的同時，新希望的借債規模同樣大踏步向前。2020年上半年末，公司短期借款和一年內到期的非流動負債合計166億元，同期長期借款和應付債券合計達到199.72億元，即公司的有息負債已經超過365億元。

2018年之前幾年，與公司營收和資產規模相比，新希望20億元上下的長期負債幾乎沒有太大影響，基本在百億元以下的短期借款也并非嚴重問題，公司合計有息負債僅在百億元上下。2019年全年，新希望的利息支出在5億元出頭，2020年上半年已經達到5.08億元，接近2019年全年水平。

這還沒有考慮到新希望的經營負債。2020年上半年末，公司的應付賬款和其他應付款合計已經達到118.78億元，2018年這一數值還不到60億元，可見經營負債的漲幅要明顯超過了公司營收的增長。

雖然新希望也有飼料、白羽肉禽和食品等業務，但顯然公司借款增加的主要原因就是豬養殖業務。實際上，在養殖龍頭中，沒有一家公司的借貸規模能與新希望相比，公司的短期借款甚至就已經超過了多數同行的全部借款。

在大股東債務壓力更大的情況下，新希望只能寄望于對外借款了。新希望集團財報顯示，2020年上半年末，公司短期借款和一年內到期的非流動負債合計為293.87億元，已經逼近300億元。

新希望集團賬面上的貨幣資金僅有159.99億元，約占短期債務的一半;公司長期借款和應付債券合計超過300億元達到314.85億元，這就是說，新希望集團長短期債務合計超過600億元。大股東的債務壓力比新希望尤甚，新希望更多的依賴外部借貸就不足為奇了。

在2015年開始加速布局養豬業務之時，新希望有大把的時間擴充自己的生產性生物資產即種豬資源，但公司卻按兵不動。在生豬供給遭受極端打擊，行業景氣度沖上歷史未有之高位時，新希望開始匆忙擴充種豬資源。

從種豬至仔豬再到育肥豬需要自然的生長時間，新希望的種豬在2019年下半年才開始急速擴張，至2020年上半年還沒有對公司帶來實質性的影響。2019年，公司自產仔豬與外購仔豬比例約為1:2，一體化自養與合作放養比例約為1:9。

2020年上半年，上市公司自產仔豬與外購仔豬比例約為1:1.8，較2019年比例略有提升;一體化自養與合作放養比例約為1:9，基本未變。

新希望曾在互動平臺上表示，公司自育比例未來目標將不低于50%，預計2020年自繁自養比例將由10%升至接近一半;而按照目前種豬的增長速度，自供50%豬苗的目標預計也會大幅提前實現。

從2020年上半年來看，新希望的預想基本沒有實現，三季報預告的結果似乎說明情況也沒有太大改觀。自繁的低成本仔豬并未如期放量，外購的高成本仔豬繼續挑大梁，新希望背負高額有息負債擴張的短期預期尚未達成。

新希望的資產負債率已經從擴張前的40%左右迅速提升至2020年中報的接近60%。在幾家主要飼料和養豬公司中，新希望雖然負債率居前但并非大幅領先，但在公司的資產中，如果將早已經名不副實的民生銀行(600016.SH)資產還原，那么新希望的負債率會是多少呢，公司持有的民生銀行股份是否虛增了新希望的資產?

虛增凈資產？

以飼料起家的新希望業務繁雜，包括飼料、白羽肉禽、豬養殖和食品等，新希望還對外投資了諸多企業，這體現在公司的長期股權投資上。截至2020年上半年末，新希望長期股權投資已經達到223.89億元，在公司借款大幅上漲后，長期股權投資占公司資產的比例有所下降但也在25%左右，在此之前則超過30%，多在40%左右。

作為公司資產的最重要組成部分之一，長期股權投資也為新希望帶來了不菲的投資收益。2020年上半年，公司的投資收益為12.41億元，之前數年公司全年的投資收益都穩穩的在20億元以上，這其中對聯營、合營企業的投資貢獻絕大多數。

在聯營合營企業中，民生銀行是新希望長期股權投資最主要的組成部分。2020年上半年末，公司長期股權投資超過220億元，民生銀行一家就達到196.95億元，占比接近90%。

新希望是民生銀行的早期投資者之一。民生銀行上市后實施過數次送轉，新希望的持股數量不斷增加，除了送轉，新希望也在二級市場增持民生銀行股票。截至目前，新希望持有民生銀行18.28億股，占比4.18%。除了新希望之外，公司實控人劉永好在中國香港市場不斷增持民生銀行H股，兩者合計持股接近5%。

由于持股時間較長，加之民生銀行分紅，新希望早期持有的民生銀行股份早已回收了投資成本。對于長期投資者來說，這是一筆賺錢的買賣。

對于新希望來說，除了投資收益外，民生銀行更可以為公司帶來資產的增加。2013年年末，新希望對民生銀行的長期股權投資額為97.4億元，2019年已經達到192.53億元。在民生銀行不斷增長的利潤驅動下，其為新希望帶來的賬面值有望繼續水漲船高。

賬面價值已經逼近200億元，實際價值遠不如此。即使按照民生銀行曾經最高的8元/股左右的股價計算，新希望持有的民生銀行在二級市場上的價值也不過150億元左右。如果按照近兩年民生銀行5元/股出頭的價格來看，新希望持有的民生銀行在二級市場的價值在百億元左右，遠不及公司賬面標注的近200億元。

按照相關規定，當長期股權投資的可收回金額低于其賬面價值時，應當計提減值準備，長期股權投資減值準備一經確認，在持有期間不得轉回。

顯然，如果按照可收回金額與其賬面價值孰低計提的話，新希望持有的民生銀行該減值多少呢?直接減少約百億元的長期股權投資給新希望帶來的影響是巨大的。在還原了民生銀行的交易價值后，新希望的負債率將提高多少?

負債率的大幅提升直接影響新希望目前大肆擴張的養豬業務。為了快速擴展生豬養殖，新希望不斷增加對外借貸規模，這是在公司之前較低的負債率基礎上實現的。目前新希望的負債率已經接近60%，如果民生銀行“名不副實”的賬面價值計提減值后，公司的負債率又該飆升到什么程度呢?

截至發稿，新希望沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。

關鍵詞： 新希望(000876 SZ)