深度 獨立 穿透

往者不可諫，來者猶可追！

(資料圖片)

作者：孫業文

編輯：劉明遠

風品：楊愛國

來源：首財——首條財經研究院

用募資償還大股東借款，曲美家居這波操作想低調也難。

5月17日，曲美家居公告稱，上交所審核機構對公司向特定對象發行股票申請文件進行了審核，并形成了首輪問詢問題。

繼2020年定增6.59億后，今年2月，曲美再拋不超8億元的定增大單。展現做大做強發展活力、信心的同時，也將“缺錢”二字寫在臉上，合理性、公允性有無考量處呢？

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擴產合理性存疑 激進并購釀苦果

據悉，上述定增募資將用于：河南曲美家居產業二期項目3.5億元；Ekornes挪威工廠產能升級建設項目2.1億元；償還借款2.4億元。

曲美家居稱，河南二期項目達產后，預計將新增年產床墊12.1萬套、軟床12.42萬套、沙發7.92萬套的產能；2022年境內工廠產能利用率61%-65%?！癊kornes 挪威工廠產能升級建設項目”達產后，預計將新增年產8萬張Stressless舒適椅、辦公椅、電動椅產品，截至目前公司尚未辦理境外投資外匯登記手續。

對此，上交所問詢集中在兩方面：一是募投項目境內擴產必要性和可行性、二是早前借款是否存在利益輸送。

不算多苛求。查閱曲美家居年報，其國內共有兩大生產基地在內的八個生產工廠，2022年產能利用率最高的曲木工廠，也僅為69.73%。沙發工廠、定制一廠超過50%，其余均不足50%。其中，蘭考工廠產量利用率只有35.67%。在此背景下，仍欲豪投3.5億建二期項目，是否過于樂觀乃至激進了，一旦去化不利衍生風險知多少、募資多少嚴謹性呢？

上交所要求說明：實施境內擴產項目的必要性及可行性；“Ekornes 挪威工廠產能升級建設項目”，曲美家居需要補充說明涉及境外投資的境內審批是否已全部取得，是否符合國家法律法規政策的規定。

至于利益輸送質疑，歸根結底還是海外擴張惹的禍。

2018年5月，曲美家居公告將斥資40億元收購挪威家居品牌商Ekornes。后者擁有Stressless、IMG等多個舒適椅品牌，構成了不同地域、不同價位的舒適椅品牌矩陣。全球擁有9家工廠，2140名員工。

全球進擊之心溢于言表。問題是，彼時曲美家居貨幣資金只有8.6億元，完成這場“蛇吞象”的激進并購還需借助外力。余下的30多億資金，依靠大股東通過質押股權用信托渠道借款給上市公司、以及銀行授信完成。

近五年過去了，這筆交易“后遺癥”未消，高額負債讓曲美承擔了不少財務成本。查閱公司近幾年財務數據：2017年收獲上市以來的業績高峰，營收首破20億、凈利達2.46億元。而2018年營收增至28.92億元，凈利卻虧損了5906萬元，可謂盈利大變臉。

2019-2022年，營收42.79億元、42.79億元、50.73億元、48.53億元，凈利0.82億元、1.04億元、1.78億元、0.37億元。可見，業績起起伏伏，即便凈利最高的2021年也沒超1.8億，營收體量卻是2017年的一倍有余。難言多少即大還強、高質量。

截至2022年末，曲美家居資產負債率69.21%，遠高于行業頭部公司的40%—50%間水平，且一年內到期的非流動負債為24.86億元。當務之急是卸掉債務壓力。

此次定增預案顯示，2021年2月份及3月份，曲美家居控股股東趙瑞海通過重慶國際信托股份有限公司(以下簡稱“重慶信托”)向公司提供借款累計6.88億元，借款年利率區間為7.0431%至7.3015%，借款期限為54個月。2021年和2022年，公司已償還上述借款本金中的6008萬元，截至2022年12月31日，相關借款尚未償還的本金余額為6.28億元。本次擬使用募資1.6億元償還上述借款本金。

平心而論，在A股市場中，定增還款的案例屢見不鮮，但以此償還大股東借款的案例不多，特別是超7%的借貸利息著實有點高。

查閱曲美家居2022年報，2022年企業信用借款年利率區間約 4.11%至 5.05%。自然這筆6億元高息貸款是一筆不小負擔，測算后年利息在4000萬以上，而2022年曲美凈利潤才3695.73萬元。

若順利完成定增，曲美家居將節省一筆不小利息。然而這種“左手倒右手”，畢竟夠敏感扎眼。上交所就此要求曲美家居：說明實際控制人及一致行動人通過信托公司而非直接向發行人提供借款的原因及合理性，是否存在利益輸送或其他利益安排。

曲美家居向媒體表示，這實質就是大股東借款給上市公司，只是多了一個融資通道，不存利益輸送。

孰是孰非，留給時間作答。

可以肯定的是，兜兜轉轉5年，曲美在為收購Ekornes的“后遺癥”買單。其預案亦坦稱，公司因收購Ekornes形成較大規模負債，造成近年來資產負債率及利息支出水平較高。

除了上述8億定增，2023年2月曲美公告稱，擬于境外融資不超31.5挪威克朗，用于替換原有債券及貸款等。在歐美持續加息大背景下，發新債置換舊債的辦法只是權宜之計。

往者不可諫，來者猶可追。那么，上述的定增擴產是否該再多些嚴謹審視呢？

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年度季度連虧、研發費下降

靠啥數字化、智能化？

看看最新業績，確實有些急迫。

2022年，曲美家居營收48.53億元，同比下降4.35%；歸母凈利3695.73萬元，下降79.23%；扣非歸母凈利-2559.62萬元，下降117.34%。毛利率32.68%，同比下降3.29個百分點。

經營活動現金流凈額4.18億元，同比下降5.19%；總成本15.46億元，增加648.05萬元；其中，管理費同比增長6.34%，研發費下降3.04%，財務費增長7.85%。

管理費、財務費上漲，研發費下降對制造企業不是什么好消息。尤其對于希望向數字化、智能化轉型的曲美家居，更不是加分項。

放眼家居賽道，智能化已是大趨勢，家具巨頭們紛紛加大研發投入以期推動轉型升級、占據先發優勢。以歐派家居為例，2022年研發費達到11.23億元，同比增長23.74%。持續加大研發，為發展注入新力量，也是歐派業績三年持增的秘訣之一。

與之相比，無論投入體量還是增速，曲美家居都需加把勁兒。

2023年曲美商業年會上，董事長趙瑞海在總結中提到，2022年曲美家居苦練內功，對整體業務進行重構，積極推進數字化、智能化轉型，戰略布局營銷、門店、業務和工廠四大數字化板塊筑牢護城河。

足夠振奮人心，然說千道萬，不如白銀一片。無論數字化還是智能化，想要筑牢護城河，能工巧匠必不可少。細觀研發人員學歷結構，曲美家居高中及以下人才占比有些過大，需要引入更多高學歷人才，而這必須真金白銀打底。

不算苛求。分季度看，2022年業績變臉主因在四季度：單季營收11.02億,同比增長-17.17%;虧損達1.234億元，同比-3450.88%。

進入2023年，開局依然難言樂觀：一季度營收9.672億元，同比下降26.33%，虧損9612萬元，同比下滑達265.3%。

其中，利息費用同比繼續增加約3600萬元。公司籌資活動現金流凈額-3.32億元，較上年一季度末下降3.28億元，公司表示，籌資活動現金流下降，主因本期償還借款增加所致。

連續下滑，讓人不禁擔憂企業基本盤穩不穩、頹勢還要持續多久、何時回暖？

2023年一季報顯示，公司商譽下降10.76%，但仍有10.19億元。一旦發生大手筆商譽減值，對業績無疑將是雪上霜。

3

掘金國內市場 自身短板知多少

誠然，回顧2022年，家裝市場經營壓力較大、日子難言多輕松，但并不意味著業內沒有增長的企業。

以全屋定制類家居企業為例，歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌櫥柜等上市企業營收均出現小幅增長，歐派、索菲亞、志邦家居、我樂家居、皮阿諾、好萊客和頂固集創，都實現了凈利潤增長。

進入2023年，疫情消逝、消費復蘇，不少企業出現回暖喜態。如志邦家居一季度營收約8.06億元，同比增長6.20%；凈利5154萬元，同比增長0.49%。相比之下，曲美家居的利潤波動有些過大。

正如曲美家居年報引用中國家具業協會、國家統計局及中國海關總署的統計數據，2022年全年，中國家具行業規模以上企業累計完成營業收入 7624.10 億元，雖同比下降4.7%，但累計完成利潤總額471.20億元，同比增長 8.6%。

對于一個7600億龐大市場而言，上述頭部公司的結構性增長凸顯行業韌性潛力。曲美業績下滑，大環境只是原因之一，更多還需從內部入手尋找原因。

目前，曲美主要營收還是來自海外市場，Stressless是營收主要來源。作為全球知名的高端舒適椅品牌，其2022年貢獻收入25.53億元，營收占比53.4%。海外市場營收合計34億元，占總營收70%。相比之下國內貢獻不足20億，面對7600億的大市場，曲美還有很多拓展功課要做。

進入2023年，歐美主要經濟體進入加息周期，貨幣政策收緊一定程度上限制了海外市場需求。Ekornes也難獨善其身，據搜狐焦點消息，2023年初其宣布將裁員近千人，并實施額外措施來控制企業的成本和利潤率。

在此背景下，如何把最舒服的椅子賣給中國，是曲美、Stressless下一步需重點關注的問題。

曲美家居年報中亦重點提及中國市場，Ekornes計劃深耕中國市場，設立 Stressless 品牌銷售大區，在團隊預算、市場費用、品牌推廣預算方面給予中國市場更多支持，加快開店速度，計劃 2023 年中國的門店數量和銷售面積 50%以上的增長，快速提升消費者的品牌認知。

據胡潤百富《2025中國高端智能家居生活場景白皮書》顯示，中國高凈值家庭規模達到206萬戶，對高端消費市場需求強勁。

從此看，曲美發力國內有戰略意義，充滿新增曲線期許。

問題是如何能更好融入中國市場。

說到根本，品質是基石、價格是競爭力，曲美想要掘金中國市場，產品口碑與售后很重要。

正如年報中風險提示中產品質量風險中描述的那樣，產品質量關乎企業的品牌形象、產品購物體驗、消費者口碑的好壞，如未來公司在原材料檢驗、生產過程管控、運輸過程及銷售過程管控中出現問題，導致產品質量下降，將對公司經營發展帶來不利的影響。

瀏覽黑貓投訴，截至5月25日18時，曲美家居累計投訴71條，作為快消品牌數量真心不多，可客訴問題主要集中在產品質量、售后服務等方面，仍值企業深思警惕。尤其伴隨國內市場的持續發力，后續瑕疵是否增長仍值考量。

可以肯定的是，品質體驗、口碑傳播是企業高端形象的根基，唯有愛惜信任羽毛、敬畏市場，才能真正黏住用戶、做強業績。畢竟，中國市場雖大、競爭也激烈，用戶從不缺選擇。

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可貴韌性 30歲周期穿越

無論高端打磨還是國內拓展，均需時間沉淀。這個轉型過程必然伴隨陣痛，曲美家居能夠決絕布局，本身難能可貴。

除了加速Stressless中國布局，曲美也希望通過創新業務，尋找第二條增長曲線，比如全屋整裝與定制家具領域。

客觀地講，經歷30年市場經濟發展后，目前在中國家裝領域已不存在什么“藍?！笔袌觯ㄓ邢到y生態取勝，“無定制，不家居”已是家裝企業一個共識。

2022年，曲美定制家具收入6.95億元，同比下降17.94%，占營收14.32%。追其原因與其定位偏中高端市場，原料采購多為進口原料有關。去年季報中，其多次提到原材料及運輸成本上漲的問題。

欣喜的是，曲美家居表示自2022年四季度開始，原材價格呈現持續回落趨勢，進而生產成本將得到有效改善，有利于企業使用更靈活的價格機制去搶占市場份額。

另一廂，大宗業務板塊2020年成立以來保持高速發展，2022 年收入增長 50%并扭虧為盈。據悉，其大宗業務子公司以服務國企、央企背景的地產公司和大型央企集團公司為主，重點客戶包括融通、華潤地產、保利等資信狀況良好的大型央企公司。

在房地產承壓的2022年，能夠高增且盈利，折射出企業較強的精細化水平、綜合運營及抗風險力。伴隨2023年下游市場回暖，后續業績增量值得期待。

可以看出，縱有種種槽點負重，曲美家居依然不缺反轉抓手。2023年，是曲美家居成立三十年，老話叫“三十而立”?；貧w曲美一路發展，從無到有從弱到強，將挪威國寶級企業收入麾下、從國內家居企業成長為國際型家居企業，整體成績單拿的出手。

這種滿懷活力信心、持續進化的發展韌性乃至成長基因，是曲美渡過無數危機、始終屹立市場的秘籍所在，當然也是其打破當下困局、穿越周期、熬過危機的密碼所在。

生活從來都是泥沙俱下，彩虹與風雨并存。能否快速消除陣痛、獲取更大發展空間，且看曲美家居的2023年。

本文為首財原創

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