作為黃金珠寶行業的一名新丁，老鋪黃金公司成立僅4年多就積極申請上市交易，這一方面說明資本市場吸引力的巨大，另一方面也說明老鋪黃金對資金的渴求。在此前《無錢可燒的老鋪黃金擴展艱難，為上市費心粉飾財務數據》一文中，《紅周刊》記者曾分析過，老鋪黃金資金匱乏，想要擴張急需大量的資金支持。

老鋪黃金招股書披露，公司擬發行新股4550萬股，募集資金5.5億元，主要投入老鋪黃金實體店營銷網絡建設項目、老鋪黃金線上營銷與信息化系統建設項目和老鋪黃金品牌形象升級項目。然而從當前珠寶黃金行業現狀來看，老鋪黃金想要順利上市募資恐有一定難度，因為在公司“一股獨大”的股權結構下，通過“股權騰挪”拉升估值的“騷”操作存在一定的不合理性，即便是能夠獲批上市，其成長性也難言樂觀!

“一股獨大”之下的估值游戲

從招股書披露的資料來看，老鋪黃金家族企業特征明顯，《紅周刊》記者在此前文章中曾提到，老鋪黃金是2016年12月從金色寶藏剝離出來后新成立的公司，其由徐高明、徐東波父子兩人創立，在創立后不久便開始進行了一些列的“股權騰挪”，通過調整股權結構方式做高了公司估值。

從其股權結構來看，老鋪黃金第一大股東為北京紅喬金季咨詢顧問有限公司，持有老鋪黃金41.1%的股權;第二大股東為陳國棟，持有老鋪黃金11.043%的股權;徐氏父子兩人直接持有老鋪黃金33.885%的股份，其他股份則分別為天津金橙、天津金積、天津金諦、天津金詠、天津金蒞持有。從表面上看，老鋪黃金有不少的股東，可實際上其第一大股東紅喬金季為徐氏父子二人100%持股的公司，而天津金橙、天津金積、天津金諦、天津金詠、天津金蒞的執行事務合伙人也均為紅喬金季。

據招股書披露，徐氏父子通過紅喬金季間接控制天津金橙所持有老鋪黃金6.802%的表決權，間接控制天津金積所持有老鋪黃金3.188%的表決權，間接控制天津金詠所持有老鋪黃金1.163%的表決權，間接控制天津金諦所持有老鋪黃金1.899%的表決權，間接控制天津金蒞所持有老鋪黃金0.920%的發行人表決權。整體核算，徐高明、徐東波父子合計控制老鋪黃金共計88.957%表決權。也就說，除了二股東陳國棟外，老鋪黃金的其他股東實際上都是被徐氏父子實際掌控，如此情況表明老鋪黃金是存在明顯的徐氏父子“一股獨大”現象。

作為一家家族式企業，股權過于集中在少數人手中，是很容易出現“一言堂”的現象，在實際經營過程中不排除實控人有可能利用其控股地位，通過行使表決權方式對公司發展戰略、經營決策、人事安排和利潤分配等重大事項進行控制，甚至進行資金占用，從而出現影響其他股東利益的風險，而這樣的案例在近些年資本市場上涌現出的許多代表性資金占用案例中有鮮明體現。

《紅周刊》記者發現，從老鋪黃金成立以來這幾年的發展之路來看，在“一股獨大”的股權結構下，更方便了徐氏父子通過不斷的“股權騰挪”方式抬高自己公司的估值。

2016年12月，徐氏父子共出資5000萬元成立了老鋪有限(老鋪黃金前身)，然而數月后的2017年8月，徐高明便將其持有老鋪有限的部分出資175萬元(對應3.5%股權)轉讓給紅喬金季，徐東波將其持有老鋪有限的部分出資75萬元(對應1.5%股權)轉讓給紅喬金季，在本次股權轉讓中，每一元注冊資本的價格為1.92元。正如前文所述，紅喬金季本身就是徐氏父子二人控股的公司，也就是說，其僅通過將手中股權轉讓到其所控制公司的手中，讓老鋪黃金的整體估值在短短幾個月內就升值了4600萬元，提升至9600萬元。

三個月后的2017年11月，老鋪黃金股東中出現新增股東，陳國棟以貨幣出資3000萬元入股，其中1250萬元計入公司注冊資本，注冊資本增至6250萬元，剩余的1750萬元計入資本公積。此次增資的每一元注冊資本的價格為2.4元，照此價格測算，公司此時的整體估值增至1.5億元，提升幅度56.25%。

半年后，即2018年5月，老鋪黃金又一次增資，其中，徐高明出資500萬元，陳國棟出資1125萬元，紅喬金季出資24000萬元，公司的注冊資本由6250萬元增加到11944萬元。增資部分，除了近5700萬元的計入注冊資金外，其余的計入了資本公積。值得注意的是，此次增資價格飆升到每一元注冊資本4.5元，由此直接將公司估值提升到了5.37億元，相比半年前增加了近2.6倍。

在企業發展過程中有真實資金注入，估值出現提升本身是很正常的，但如果剔除注入的資金后情況又如何呢?

在上述兩次增資中，老鋪有限的新老股東共注入資金2.86億元，若扣除這部分“真金白銀”的注資后，則公司估值無形之中被提升了2.51億元，相較一年半前的估值水平提升明顯，很顯然，這是在“一股獨大”下通過“左手倒右手”方式獲得的結果。

或因公司整體估值明顯“虛高”，在此后的兩次增資和股權轉讓中，給員工持股平臺的交易對價被下調到了每一元注冊資本為3.5元的價格，而2019年5月的增資中，其一元注冊資本的價格也只有4元，低于2018年5月份增資價格。這一情況說明，在2018年5月至2019年5月的這一年中，公司雖然仍在增資，但每一元的注冊資本價值不但沒有增加，相反還有所下降。值得一提的是，就在注冊資本價值下降的這一年，公司所披露的財務數據卻顯示，2019年營收和凈利潤的增幅分別高達42.51%和157.64%。如此反常的一減一增現象實在讓人奇怪，需要公司予以合理解釋的。

表1老鋪黃金股權歷次變動情況

另外，在此前文章中筆者也曾提及，老鋪黃金存在通過已經剝離出去的關聯公司金色寶藏進行關聯采購和關聯銷售的情況，在“一股獨大”的家族式經營管理模式之下，更是為其紛繁復雜的雙向關聯交易提供了便利，而這其中的交易真實性、公允性恐怕也難免有所讓人懷疑的。

存貨如山，跌價風險巨大

在此前題為《無錢可燒的老鋪黃金擴展艱難，為上市費心粉飾財務數據》一文中，《紅周刊》記者曾提到，報告期內，老鋪黃金的存貨賬面價值分別為33468.55萬元、45605.97萬元、60599.01萬元和58409.18萬元，占各期末資產總額比例分別高達82.38%、71.99%、75.73%及72.85%，如果按照流動資產計算，占比則分別為87.05%、80.33%、83.43%和79.51%。從數據占比來看，老鋪黃金不但存貨金額巨大，且占總資產和流動資金的比例也是非常高的。

那么，老鋪黃金存貨占比如此之高，到底是行業特點所致，還是其自身經營已經出現問題?

在招股書中，老鋪黃金提到了9家同行業競爭公司，而從9家可比公司2020年3季度末的存貨占資產總額的比例看，均值為42.06%，相比同類公司，老鋪黃金的這一比例則高達72.85%;若考慮存貨占流動資產的比例，則可比9家公司的均值為54.59%，而老鋪黃金則為79.51%。很顯然，從數據對比看，老鋪黃金存貨占資產總額和流動資產的比例均遠高于同行業可比公司的均值。需要注意的是，若具體到與每家公司對比，則老鋪黃金2020年3季度的這兩個比值比行業內所有公司相關比值都要高出一大截。

表2與同類上市公司存貨對比情況

資產大量沉淀到存貨之中，遠超行業內所有可比公司，如果說老鋪黃金的貨幣資金充足，進行大量備貨也是很正常的，但從老鋪黃金貨幣資金來看，其報告期的2017年至2019年每年的貨幣資金不足600萬元，只是在2020年9月末的貨幣資金才提升至3600萬元，而這還建立在大量短期融資情況下。作為一家在2020年前三季度銷售6.27億元的公司，有5.84億的存貨似乎也意味著，公司的產品銷售狀況恐怕并沒有想像中的那么好。

我們知道，在黃金珠寶行業競爭加劇的背景下，品牌知名度高、行業經驗豐富的企業更易獲得高客戶粘性及高溢價水平，正如此前《紅周刊》記者文章所分析，目前中國珠寶首飾行業主要被前十大名牌占據，老鋪黃金與它們并不在同一“重量級”，其短期內想要擾動目前穩定的市場格局獲得更大市場份額，很顯然是有很高難度的。

此外，作為一個珠寶界新丁，存貨奇高也是有一定的跌價風險的。按照老鋪黃金的存貨構成來看，其存貨主要皆為黃金及相關制品。根據招股書的披露，報告期各期，老鋪黃金的黃金原材料平均采購價格分別為276.46元/克、273.10元/克、312.40元/克、399.37元/克，顯然，其黃金原材料的采購價格在不斷地持續增長，報告期內平均最高采購價相比最低采購價時增長了46.24%，漲幅明顯，如此情況反映了原材料價格波動是相當大的。

需要注意的是，黃金價格能夠保持在高位與去年疫情影響有關，為救市，全球經濟體狂發貨幣，避險情緒推升了國際黃金價格，最高時曾達到2089美元/盎司，但目前來看，隨著疫情逐漸平穩，黃金價格有明顯回落，目前已降至1800美元附近。值得一提的是，上一輪黃金大漲也是避險情緒所致，金價在2011年時曾接近1900美元/盎司，但隨后隨著全球經濟回暖后價格一路下行，最低時接近1000美元/盎司。對于老鋪黃金來說，近6億的存貨如果出現黃金價格一路下行，且短期銷售無法快速擴展下，則其存貨就將面臨巨額跌價的可能，屆時，不論是對其資產規模，還是經營業績都將產生重大負面影響。

對此，老鋪黃金在招股書中也曾表示“黃金作為大宗商品，其價格受全球宏觀經濟、貨幣政策、政治形勢以及黃金需求影響。如果黃金價格大幅波動，將對公司營運資金的安排和生產成本的控制帶來不確定性，可能對公司的盈利水平產生不利影響。”

估值合理性不足

按照招股書披露數據，本次發行4550萬股，擬募集資金5.5億元，由此計算，老鋪黃金每股發行價不低于12.09元/股，若按照18200萬股的總股本估值，則其總市值應該超過了22億元，問題在于，其發行價格和估值是否合理呢?

《紅周刊》記者本來打算按照其招股書提供的上述9家同行業可比公司來看看其行業平均市盈率情況，但考慮到2020年前三季度金一文化的凈利潤已經虧損了4.74億元，因此在剔除金一文化數據后整體看行業平均市盈率情況。

表3同行業公司市值及業績情況(單位：億元)

數據顯示，上述8家同行業公司截至2020年12月31日的總市值為848.51億元，而其2020年前三季度的凈利潤金額合計為44.48億元，按照前三季度數據年化后，則上述8家公司2020年全年凈利潤金額預計總計約為59.3億元。由此我們推算出珠寶黃金行業平均市盈率約為14.31倍。

介于新股上市一般會參考前一完整年度的業績數據，而2019年老鋪黃金實現的凈利潤為9146萬元，按照這一業績數據和14.31倍的行業市盈率計算，則老鋪黃金的估值應該在13.09億元左右，這一結果顯然要遠低于上述最低22億元的理想估值。按照其發行后1.82億股的總股本、13.09億元的總市值計算，則其發行價應該在7.19元/股左右，顯然，這一發行價距其12.09元/股的發行價甚遠。

對于黃巾珠寶這種資金密集型行業，隨著行業競爭進一步加劇，核心商圈資源愈發稀缺，想要建設高質量、覆蓋范圍廣的自營店、經銷商、加盟店、電商等渠道需要大量的資金投入、長時間的積累和與之匹配的管理能力，而渠道網絡的穩定性、忠誠度又離不開一整套完善、科學、合理的管理體系和管理制度。作為一家行業新丁，老鋪黃金家族式企業特征又十分明顯，在“一股獨大”股權結構下，其管理體系和制度建設恐怕仍需很長時間。

資金方面的不足也是老鋪黃金近年來擴張緩慢的重要原因，2019年時其線下店鋪/專柜數量尚有18家，到2020年三季度，其不但未能擴張網點，線下店鋪/專柜數量反而減少到了16家，如此情況表明，其渠道建設方面還是有些緩慢的。

在品牌方面，黃金珠寶作為可選消費品，屬于低頻高值類消費，品牌形象影響力強。消費者較為青睞知名度高、品牌信譽良好的企業，良好的品牌形象也有助于提高客戶粘性、增加客戶忠誠度;而供應商也更愿意與經營規模較大、品牌形象良好的企業合作，體現了品牌對于此類企業的重要性。因此，品牌的塑造也是一個長期過程，需要持續的資金投入、價值觀輸出，品牌的辨識度、內涵的獨特文化元素及品牌忠誠度更是長期經營沉淀的結果。從這些角度來看，老鋪黃金和行業內大品牌公司仍是有很大差距。

此外，在此前文章中我們也曾指出，老鋪黃金發展資金本身就不足，公司業績也存在對關聯企業的依賴，雙向關聯交易居多，收入真實性不足，且其披露的毛利率遠超行業水平也存在諸多疑點……

在諸多問題影響下，老鋪黃金即便能夠獲批上市，其上市后的業績表現要想超預期恐是有一定難度的，而若業績低于預期或直接變臉，則對二級市場投資人而言恐怕就不是什么好事情了!

(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)

關鍵詞： 老鋪黃金 “騷”操作