“金九銀十”本是房企銷售旺季，但今年8月中下旬以來，房地產圈人心浮動，這始于8月20日住建部與央行召開的重點房地產企業座談會，在官方關于座談會的通報中，首次提及“重點房地產企業資金監測和融資管理規則”(下稱“房企融資新規”)。

“十一”假期過后，一周之內，央行官員兩度提及房企融資新規，央行金融市場司副司長彭立峰直言，新規的目的之一是“矯正一些企業盲目擴張的經營行為”。盡管有房企表示仍未看到正式文件，但這以“三道紅線”為核心內容的房企融資新規已然開始攪動整個行業，甚至被房企大佬視為一項將要改變行業邏輯的監管政策。

“三道紅線”

房企融資新規的提法在8月20日首次進入公眾視野后，央行副行長潘功勝曾介紹，它是房地產市場長效機制建設的重要內容，也是房地產金融審慎管理制度的重要組成部分。

房地產金融審慎管理自2018年2月央行工作會議提出后，被監管層在不同場合反復提及，但始終沒有言明具體內容。而據潘功勝在10月21日透露，房地產貸款集中度、居民債務收入比、房地產貸款風險權重這三項宏觀審慎政策工具的文件已制定完畢，將尋找合適時間窗口逐步實施。

房企融資新規的醞釀時間近兩年，內容尚未正式發布，但其已被市場解讀為“三道紅線”，即房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現金短債比不小于1。根據“踩線”條數，房企被分為“紅橙黃綠”四檔，“紅檔”房企為“三道紅線”均踩，依此類推，“綠檔”房企沒有踩中任何一條“紅線”，四檔房企的年度有息負債增速上限也被依次設定為0、5%、10%和15%，“紅檔”房企將不能新增有息負債。

房企融資新規的提法首次出現時正是上市房企密集召開中期業績會的時段，盡管一些房企管理層表示，“細則沒有出臺”“尚未看到正式文件”，但仍將財務指標與“三道紅線”對標。有上市房企管理層人士告訴《中國新聞周刊》，公司并未參加座談會，但“三道紅線”在業內流傳后，公司內部就要求今年各項財務指標按照“紅線”的要求控制，“還沒聽說如果不能在一定時間內達標會面臨怎樣的處罰”。

根據央行官員在9月與10月的兩次表態，房企融資新規的適用范圍將“穩步擴大”。有房地產業內人士告訴《中國新聞周刊》，新規未來應該適用于銷售額位列前二百、前五百這樣的“重點房企”，“即使沒有‘紅線’約束，一些小開發商現在融資已經很難。”而有參加座談會的房企已經給出“達標”時間表，融創中國管理層就表示，爭取三年達到要求。

對標“三道紅線”，房企的“達標”情況如何?據中證鵬元對201家發債樣本房企進行統計，從2019年底數據來看，樣本房企剔除預收款的資產負債率、凈負債率、現金短債比三項指標的中位數分別為70%、71.4%和1.29，可見“三道紅線”劃定的標準基本上與這201家房企中位水平相當，這也意味其中至少半數房企無法做到“不踩紅線”。

“在‘三道紅線’的監管要求下，比較危險的是那些負債率高，且擁有大量持有型資產的民營房企。”前述上市房企管理層人士告訴《中國新聞周刊》，國資委一直對央企的資產負債率設有紅線，如果踩線就會在年度考核中被扣分，影響企業評級，因此公司財務一直較為穩健。

“中海、華潤等央企房地產公司的融資成本甚至與理財產品利率相當，可以低至3%、4%，利率由市場根據對風險的判斷確定，相比之下，一些頭部民營房企的融資成本高達13%～15%。”他說，“說明這些企業在不斷加杠桿，如果金融機構繼續對其放貸，利率越來越高，債務越滾越多，是一種惡性循環。”

“過去對于房地產金融的一些監管說好聽點是模糊不清，說難聽點就是規則可以隨意改動，這次算是對哪些房企的融資將會受限有了明確指標。”前述房地產業內人士告訴記者，“如果‘紅檔’房企不能新增有息負債，所受影響比較大。”

龍湖集團管理層在今年的中期業績會上就表示，今年國家在很多動作上把以前的一些窗口指導慢慢形成一個可以操作的、清晰的指導依據。

“靴子”落地，房企融資所受影響在9月便已顯現。同策研究院于10月12日發布的數據顯示，40家典型上市房企9月融資總額為402.14億元，環比下降51.41%，為今年以來月度最低水平。表面上看，房企能借到的錢變少了，但深層次改變的是整個行業的游戲規則。

終結地產金融紅利

“一些地方的房地產價格開始反彈，金融資源有可能再次向高風險領域集中。”今年8月，銀保監會主席郭樹清在《求是》撰文提醒稱，房地產泡沫是威脅金融安全最大的“灰犀牛”。

“我們幾年前就覺得應該是這種趨勢，只是不能確定什么時候政府會來公布這樣的政策。” 9月末，萬科董事會主席郁亮在談及“三道紅線”時表示，因為房地產業里金融的比重越來越高，金融資源被過多占用，這對經濟而言不是好事，到一定程度，國家一定會采取措施。不到一個月之后，郁亮再度談及“三道紅線”時稱，這反映出國家不希望房地產行業占用過多金融資源，行業將從國家支柱產業回歸到普通行業。

房地產業占用金融資源的情況如何?《2020年二季度金融機構貸款投向統計報告》顯示，截至2020年上半年，金融機構各項貸款余額165.2萬億元，其中房地產貸款余額47.4萬億元。從新增貸款量來看，幾乎每增加4元貸款，就有1元流向房地產。盡管在47.4萬億元貸款余額中，個人住房貸款超過30萬億元，房地產開發貸款為11.97萬億元，占比約四分之一，但這只是房企有息負債的一角。

有房企融資部門人士向《中國新聞周刊》介紹，從房企融資渠道來看，集團公司多通過債券融資，如今年1到7月，房企境內發債累計凈融資規模超過1400億元，較去年同期不到100億元大幅增長。而具體到項目公司，除了開發貸款這樣的標準貸款，還有其他非標貸款，常見的就是信托公司通過銀行向房企發放委托貸款，“一般是一對一定向談，利率可以達到7%～9%。”

金融資源向房地產傾斜催生了郁亮所謂的“金融紅利階段”，他認為2002年全面實施土地招拍掛制度之前為土地紅利階段，誰有關系能拿到地就能賺錢，而2002年后進入金融紅利階段則是“誰有能力獲得銀行、資本支持，就能買更多地。”

“哪怕是精裝修房屋，每平方米建設成本可能只有2000元左右，但地價動輒每平方米一兩萬元，房企一直在加杠桿撬動更多土地資源。不能用貸款買地，這是國家明令禁止的，但項目公司拿地的錢一般都來自股東借款。”前述房企融資部門人士解釋說，“一般由項目公司拿地，其會向股東，也就是集團公司借款，支付土地款，再從信托公司獲得一筆貸款償還這筆借款。很多信托項目的資金用途就包括‘償還股東借款’，規避了買地，而集團公司在收回借款后可能再用于投資其他地塊。”

央行在《中國金融穩定報告(2018)》中就提出，防范房地產領域的不當和過度融資。如對負債率偏高以及大量購置土地、具有囤房囤地和市場炒作行為、制造地王現象等的房地產企業進行融資限制等。

“過去幾年基本上都是依靠高杠桿、高周轉模式，做得比較極致的房企發展就比較快。”前述上市房企管理層人士介紹，“比如一家房企有20億元資金，不加任何杠桿，如果買一塊地需要15億元，剩下5億元自有資金作為建設費用，房企一般能有8%～10%的利潤就算比較高，可能過3年之后房子全部賣完，回到手上22億元，非常慢。”

“但如果拿15億元投三塊地，剩下的資金缺口靠融資，一次推進三個項目，同時手上還有5億元自有資金，同樣是3年后，每塊地都可以帶來兩億元利潤，再去這樣投，就可以不斷翻倍，越來越快。”這位管理層人士說，“地產圈都開玩笑說有些房企幾乎是一天拿一塊地。一旦通過‘三道紅線’限制房企債務增長空間，這套邏輯就將不再適用，房企也失去了幾年前通過加杠桿快速發展的機會。”

北京市房地產法學會副會長兼秘書長趙秀池向《中國新聞周刊》分析說，在房地產業快速發展階段，市場去化很快，房企能夠迅速收回資金，高杠桿風險不容易暴露出來。“但在目前限購、限貸、限價、限商、限售的嚴厲房地產調控政策下，房地產銷售緩慢，很難迅速收回資金償還負債，由此會增加企業的資金成本，減少企業利潤，不利于企業穩健經營。”

在融創中國中期業績會上，融創中國董事會主席孫宏斌稱，“鯉魚跳龍門已經基本不可能，排名前十的房企基本固化。”

而在郁亮眼中，“三道紅線”為金融紅利階段畫上句號，“2021年后進入管理紅利階段。”

房企怎么辦？

從諸葛找房統計的100家上市房企的數據來看，今年上半年房企的有息負債規模還在提升，達到7.8萬億元，相比2019年末上漲6.82%。而如今房企已經開始去杠桿，特別是參與8月20日座談會的12家“重點房企”。

除了融創中國明確給出“三道紅線”達標時間表，中國恒大也提出了降負債的計劃。

中國恒大管理層在今年中期業績會上通報稱，與2020年3月底提出“高增長、控規模、降負債”發展戰略時相比，一個季度內負債已經降了400億元。中國恒大首席財務官潘大榮表示，下半年要以最大決心、最大力度降負債，“力爭2020年到2022年，有息負債平均每年減少1500億元。”

這已經不是中國恒大第一次提出降負債，在2018年中期業績會上，中國恒大總裁夏海鈞就曾表示，要在2020年將凈負債率降至70%，并稱這是行業合理的水平。顯然，這一目標并未達成。據諸葛找房統計，截至今年上半年，中國恒大的有息負債額達9221.43億元，較去年年末還增長了8.36%。

如今“三道紅線”壓頂，10月23日，中國恒大提前贖回一筆本金總額15.65億美元、年利率11%的美元債，至此，公司在今年已無任何需要償還的債券。這是中國恒大10天內第三次償還大額債務，累計還債總額達到294億元。

還債的錢從哪里來？

“如果房企處于‘紅檔’，負債規模不能擴大，通過賣房還債，負債率自然可以降低。跟普通人買房一樣，貸款后開始賺工資還款。”一位房地產業內人士說。

“加大銷售與回款”也被恒大管理層列為首要的降負債措施。9月7日，中國恒大宣布至10月8日，全國樓盤七折銷售，計劃在“金九銀十”的兩個月累計實現2000億元銷售。而根據中國恒大公告的數據，9月1日至10月8日間，實現合約銷售金額1416.3億元，8月，這一數字還是514.8億元。能否在“金九銀十”達成2000億元的銷售額仍未可知，但恒大在9月1日至10月8日這個時段每平方米房屋的售價比8月下降超過1000元。

放量銷售，正成為國內房企的選擇。從傳統意義上屬于銷售旺季的9月的數據來看，據房地產信息服務商克而瑞統計，全國百強房企9月實現操盤銷售金額11905.6億元，同比增長29%，環比增長22%。但業績增長的背后是供應量更大幅度的增長，30個重點監測城市9月供應面積環比增長了37%，遠高于成交漲幅。

克而瑞在報告中也稱9月規模房企的去化率水平呈下降趨勢，“不少房企全年業績目標完成度較低，當下銷售、去化承壓。”換句話說，房子并不好賣。

“‘三道紅線’對一些房企而言相當于一邊借不到新錢，一邊還得賺錢去杠桿，這就要求企業把存量項目賣好，但現在市場行情不是很好，壓力會比較大。”有上市房企管理層人士向記者直言，除了通過銷售加快回款，房企還將控制拿地節奏。

而土地市場已經開始降溫，房企拿地的積極性在下降。9月，土地成交溢價率下滑的同時，流拍現象明顯加劇，克而瑞重點監測的城市土地流拍率上升至9.3%。孫宏斌在8月底就曾表示，“現在是土地市場風險最大的時候，土地拍得貴，不是很好的拿地時機。”

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