祖龍娛樂有限公司(HK9990)雖然不久前已在香港上市，但未來長期表現如何，仍需由其開發(fā)團隊能力決定。騰訊作為聯(lián)營企業(yè)，在發(fā)行環(huán)節(jié)對公司幫助甚大，但在開發(fā)環(huán)節(jié)其自有四大游戲工作室或已占用大部分資源，恐難以對祖龍娛樂提供更多幫助;同時公司能否更上層樓，擺脫對經典IP的依賴或許是關鍵一步。

“受惠”疫情 業(yè)績反增

9月28日，祖龍娛樂發(fā)布中期報告，公司營收為6.02億元人民幣。公司于今年7月在港股上市，被不少投資者看好，公司首日發(fā)行1.87億股，每股11.6港元，當日漲幅就超過了65%，上市后的表現亦不負期待，營收同比增幅超89%，12月18日，公司股價為22.3元/股。

大多數行業(yè)在疫情期間遭受嚴重打擊，但由于線下活動減少，居家時間延長，手游行業(yè)不僅未遭重創(chuàng)，反而有所增長。據Benchmards+統(tǒng)計，全球手游體驗時長增加62%，網絡流量從12億增加至17.5億，最高峰時期每日游戲體驗總時長超過9000萬小時。《王者榮耀》用戶體驗時長暴增75%，由原來人均每日體驗時間不足兩小時，增長超過三小時。《和平精英》的服務器一度被猛增的玩家數量擠爆，不得不擴容。祖龍娛樂也明顯受益于大環(huán)境。

截至今年上半年，公司凈利潤較2019年同期的1170萬元人民幣，猛增1195.7%，達到約1.5億元人民幣。公司對此變化的解釋稱，“現有游戲增長及本集團海外市場推出的新款自主發(fā)行游戲表現所致”。不過，如此大幅增長的業(yè)績表現也許并非常態(tài)。考慮到公司在2019年下半年推出多款游戲，而這些游戲的收入都會體現在今年半年報中，但是，公司不會在每一財年中都推出多款產品。

那么，公司的盈利能力在過去幾年的綜合表現如何?據財報數據，2017年至2019年，公司歸母凈利潤以人民幣計價，分別為-1.59億元、-7538萬元、1.19億元。公司在2017和2018兩年加碼研發(fā)，擴大投入，《權力與榮耀》《萬王之王3D》均是這兩年內產品，由于需要覆蓋前期成本,游戲盈利需一定周期,公司的前期投入在去年才看到了回報，扭虧為盈。

不過，值得注意的是，今年中期報顯示，公司歸母凈利潤大額虧損7.87億元， 對此，公司給出的官方解釋稱，大額虧損由于“應用國際財務報告準則，導致可轉可贖回優(yōu)先股公允價值變動。”簡單來說，依據會計準則，優(yōu)先股既可算作股權亦可算作債權，港股上市公司往往以債權視之。公司在上市之前，大多給予優(yōu)先股固定回報，基本等同于公司“債務”，而上市之后，優(yōu)先股轉為普通股，不再享受固定回報而是享受股息分紅。如果公司經營良好，上市時股價增長，則優(yōu)先股價值亦隨之增長，表現在報表中，公司的“債”更多了，凈利潤自然虧損。

上市前，祖龍娛樂向完美世界、林芝利創(chuàng)等公司發(fā)行2.6億元的若干優(yōu)先股，Perefect World Interactive和意向架構等境外投資者也購入不少優(yōu)先股，每股作價僅1美元，遠低于公司上市后普通股股價，這部分差額也就形成了“公允價值變動”。

背靠騰訊 喜憂參半

祖龍娛樂從獨立建立公司，直至發(fā)展壯大在港股成功上市，背后一直有騰訊系的扶持，而騰訊在行業(yè)內的壟斷地位，也不得不讓公司與之靠攏，這或許對于核心開發(fā)團隊來說亦喜亦憂。喜的是這或許能讓祖龍娛樂“背靠大樹好乘涼”，不利的方面在于騰訊已經有《和平精英》和《王者榮耀》兩大支柱游戲，未來能為祖龍在游戲開發(fā)領域提供多少支持，仍是未知數。

早在2017年，公司就拿到了騰訊的B輪投資，就在今年上市前四個月，公司還拿到了騰訊參與的C輪投資，目前騰訊占公司股份17.51%。在業(yè)務方面，騰訊和完美世界同為祖龍娛樂重要的聯(lián)營公司，據招股書披露，騰訊集團會利用社交媒體平臺，如QQ、微信等為公司游戲提供廣告宣傳;騰訊旗下APP應用寶幫助公司游戲發(fā)行;騰訊提供云服務，節(jié)省服務器成本的同時進一步保障數據安全;騰訊獨家代理祖龍娛樂開發(fā)的游戲并和公司分成。

騰訊由于掌握社交平臺，能夠發(fā)掘潛在玩家，也就把握住了流量入口，不僅公司開發(fā)出的游戲，需通過騰訊才能與玩家見面，騰訊的大數據也可能影響祖龍團隊未來游戲制作的方向。比如，在獨家代理的游戲分賬模式問題上，祖龍娛樂提到“基于騰訊內部評估系統(tǒng)的游戲測試結果，涉及游戲性質、質量及預期市場歡迎程度”，同時還有“騰訊集團運營的平臺產生的潛在用戶流量及流水”。截至目前，公司共4款游戲為騰訊獨家代理，其中只有1款游戲，騰訊方面支付了固定授權費，其余均需協(xié)商分成。

當然，騰訊對其他渠道強勢定價權，能在一定程度上幫助公司提升收入。騰訊在拿到祖龍團隊研發(fā)的游戲后，除了在自家APP應用寶上架之外，其他渠道如蘋果商店、Google Play等，如上架這些游戲還需和騰訊分成，據業(yè)內人士透露，去年騰訊就要求三七分賬，即騰訊占七成，各網上商店占三成。騰訊得到該筆收入后再和祖龍娛樂分賬。去年，公司營收最多的兩款游戲為《萬王之王3D》和《龍族幻想》，均為騰訊代理，公司超過50%的營收都來自于這兩款游戲。

雖然騰訊對祖龍娛樂經營助益非小，但其目前已有四大游戲工作室，未來多少資源能分給祖龍娛樂尚需觀察。騰訊旗下天美工作室制作了大熱游戲《王者榮耀》，迄今為止，游戲較高日活量和付費占比，給母公司提供穩(wěn)定流水;光子工作室的《和平精英》也是如此;魔方工作室手游方面稍遜，但其開發(fā)過知名頁游《火影忍者Online》;北極光工作室代表作《天涯明月刀OL》亦屬MMORPG類游戲，和祖龍娛樂高度重合。有業(yè)內人士表示，雖然騰訊能在發(fā)行環(huán)節(jié)助力祖龍團隊，但內容開發(fā)方面仍需祖龍團隊自身求索。

經典IP加持 原創(chuàng)需加強

根據半年報最新數據，祖龍娛樂支付給IP持有人的分成約為3430萬元人民幣，相較去年的1120萬元人民幣增長了約3倍。從一定程度上，或許也反映出公司自有IP建設亟需加強。

公司主打項目《龍族幻想》的IP來自于知名網絡小說《龍族》;此前較為成功的《夢幻誅仙》也改編自蕭鼎的仙俠小說《誅仙》;《萬王之王3D》承接了經典IP《萬王之王》。公司最新作品《鴻圖之下》雖不依托流行小說和經典游戲，但其背景為三國時期，游戲中人物也多來自真實三國歷史，總體來看，公司目前開發(fā)的游戲還是離不開經典IP的加持，在招股書中也寫到，上市募集資金的其中一項重要用途就是“擴大IP儲備及豐富內容供應”。《投資者網》曾就此咨詢公司，未獲回復。

依托知名IP并非游戲開發(fā)的必由之路。以公司作品《萬王之王3D》為例，該IP為來自臺灣清華大學的陳光明、黃于真夫婦原創(chuàng)。陳光明曾說：“《萬王之王》的故事當初是在清大要進研究所的時候，坐在樹下靜思、感受風吹來的律動時而有的構想，在研究所時就寫了第一段《萬王之王》的故事。”

一位來自搜狐的業(yè)內人士向《投資者網》表示，“當前國內手游的主導因素并非游戲自身的價值體系，而是商業(yè)模式。例如小說改編的游戲，小說的核心是情節(jié)和內容，這些很難復制在游戲當中。例如《夢幻誅仙》作為回合制手游，玩家或許更關注畫面設計和戰(zhàn)斗方式，原著情節(jié)如何則少有人關心。但國內公司又不得不購買IP版權，因為如果自主研發(fā)的IP知名度低,難以吸引受眾，再精良的游戲設計也難以充分展露其價值，這對于國內游戲廠商來說是一個兩難的境地,欲破解困局,就需要有更多頭部公司承擔一定風險,嘗試自主打造IP。”由此看來，口碑頗佳的祖龍娛樂，若想更進一步，執(zhí)行業(yè)之牛耳，尚需要扛起原創(chuàng)IP的大旗。

以人民幣計價，中泰證券預測祖龍娛樂2020至2022年營收分別約為13億元、32億元、46億元;對應歸母凈利潤分別約為3.7億元、9.9億元、11.3億元。但同時也提示了風險，其中就包括“內容上線后變現不及預期風險”。

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